Aktiemarknadsnämndens uttalande 1990:2

1990-03-19

Fråga om prissättningen, tilldelningen och informationen vid utfärdande av köpoptioner till nytillträdande vice koncernchef, tillika verkställande direktör i dotterbolag, var förenlig med god sed på aktiemarknaden (Gota, Proventus)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 18 december 1989 en framställning från Sveriges Aktiesparares Riksförbund (SARF).

Bakgrund

Framställningen har sin grund i följande förhållanden. 

I juni 1989 genomfördes mellan företrädare för Gotabanken och Gota AB, å ena sidan, och Per-Olof Sjöberg, å andra sidan, förhandlingar om anställning av Sjöberg som verkställande direktör i banken och vice koncernchef i Gotakoncernen. Överenskommelse om sådan anställning träffades en av de första dagarna i juli 1989. I anslutning till uppgörelsen om anställning åtog sig Proventus AB i egenskap av största aktieägare i Gotabankens moderbolag, Gota AB, att medverka till tillkomsten av ett köpoptionsavtal mellan Sjöberg och Proventus. Ett sådant avtal träffades den 4 juli 1989 på följande villkor. 

Avtalet omfattar 125.000 köpoptioner. Varje option ger Sjöberg rätt att förvärva en aktie av serie A stam i Gota AB. Optionen berättigar till köp under december 1992. Option får inte överlåtas. Priset för varje option var 10 kronor. Lösenpriset för aktie är 120 kronor.

SARF har anfört i huvudsak följande.

Det är positivt att företagsledare knyts till företagen genom delägande, om det sker på rimliga villkor. I det aktuella fallet ifrågasätts om så är fallet vad avser prissättningen. SARF har låtit Öhman Invest Konsult AB (Öhman) värdera optionerna. Vid värderingen har Öhmans tillämpat den s.k. Black and Scholes-modellen. (Beträffande värden som åsatts olika faktorer hänvisas till bilaga 1.)* 

Det är vidare av stor vikt att offentliggörande av fullödig information avseende denna typ av avtal ofördröjligen sker till marknaden. Enligt en uppgift i Dagens Nyheter av den 9 september 1989 skulle det finnas "hemliga villkor" i avtalet som marknaden ej skulle ha kännedom om. SARF har ifrågasatt om inte dessa villkor eller vissa av dem borde offentliggöras av Proventus. 

Slutligen har ifrågasatts om avtalets omfattning såvitt avser antalet optioner står i överensstämmelse med god sed på aktiemarknaden.

*[Bilagan återges ej här.]

Proventus har anfört i huvudsak följande.

Prissättningen av optionen har skett i samverkan med Hägglöf & Ponsbach Fondkommission AB. Den metod som därvid tillämpats framgår av bilaga 2.* 

Prissättning av optionsavtal är inte någon exakt vetenskap. Det är omöjligt att ange precis vad som är rätt pris. Den metod som tillämpats av Proventus torde dock vara mycket väl ägnad för den här aktuella typen av köpoptioner. 

Svårigheten att värdera de aktuella optionerna med användning av de värderingsmodeller som är aktuella i ärendet belyses av ett av docenten Staffan Viotti vid Handelshögskolan i Stockholm på uppdrag av Proventus avgivet utlåtande.

*[Bilagan återges ej här.]

Den del av utlåtandet som berör värderingsmodeller fogas vid detta uttalande som bilaga 3.* 

Med anledning av vad SARF anfört i informationsfrågan har Proventus framfört följande.

*[Bilagan återges ej här.] 

Det föreligger inte några hemliga villkor. Däremot finns särskilda villkor förenade med optionerna i förhållande till marknadsnoterade optioner på så sätt att optionerna ej kan överlåtas fritt. Det är enligt Proventus sedvanligt att optioner av det aktuella slaget ej är fritt överlåtbara. 

I anslutning till uppgörelsen om Sjöbergs anställning åtog sig Proventus i egenskap av största aktieägare i Gotabankens moderbolag, Gota AB, att medverka i köpoptionsavtalet. De personer som företrädde Gota AB och Gotabanken i samband med uppgörelsen hade underhand återförsäkrat sig i styrelsen för Gota AB och i styrelsen för Gotabanken att innehållet i uppgörelsen skulle gillas av respektive styrelse. Anställningen skulle dock i vederbörlig ordning behandlas i styrelserna innan offentliggörande kunde ske. Sedan styrelsebehandling skett efter semestrarna, tillkännagavs anställningen av Sjöberg och innehållet i köpoptionsavtalet.

Vad slutligen gäller omfattningen, har Proventus anfört.

Det belopp som Sjöberg har placerat i köpoptionerna utgör 1.250.000 kronor. Sjöberg har en mycket välordnad privat ekonomi och har löneinkomster i relation till sin befattning. Omfattningen av placeringen är mot bakgrund av hans ekonomiska situation på intet sätt anmärkningsvärd. 

Sjöberg är chef för en av Sveriges största affärsbanker och vice koncernchef i dess moderbolag. Han har bred näringslivserfarenhet. Han är sålunda väl skickad att från alla tänkbara utgångspunkter bedöma innebörden av sin investering, och det finns följaktligen inget skäl att med hänvisning till något skyddsintresse vad beträffar anställdas investeringar i det egna företaget anse placeringen alltför omfattande. 

I samband med en till personalen i Gota-koncernen riktad emission av preferensaktier i Gota AB under våren 1988 samrådde Gota AB med bankinspektionen om lämplig högsta investering för ledande befattningshavare. Därvid beslöts att 30 chefstjänstemän i Gota-koncernen skulle erbjudas att vardera teckna 10.000 aktier med en teckningskurs på 91 kronor, dvs deras investering blev 910.000 kronor per befattningshavare. Även mot denna bakgrund synes storleken av Sjöbergs investering väl avvägd. 

Under ärendets handläggning har SARF på särskild fråga från nämnden angående den av Öhman utförda värderingen anfört följande. 

"Öhman har värderat optionen enligt Black and Scholes. Den teoretiska värderingen av optioner enligt Black and Scholes påverkas ej av det faktum att optionen ej är omsättningsbar. Den underliggande aktiens kurs, standardavvikelse, utdelning samt avkastningskrav avgör optionens teoretiska värde."

Överväganden
Prissättningen

I slutet av år 1987 gjorde Aktiemarknadsnämnden ett uttalande (1987:11) rörande icke standardiserade köpoptionsavtal som berör ledande befattningshavare m.fl. i aktiemarknadsbolag (köpoptionsuttalandet). Uttalandet är tillämpligt på det nu aktuella köpoptionsavtalet mellan Proventus och Sjöberg och innehöll i fråga om prissättningen av köpoptioner bl.a. följande.

"Villkoren i de enskilda köpoptionsavtalen bör vara grundade på en marknadsmässig bedömning. Härmed avses - om inte en "marknadsnotering" finns - att det pris som optionen enligt avtalet betingar (optionens premium) motsvarar det värde som erhålles vid en beräkning enligt någon allmänt vedertagen värderingsmodell, där relevanta faktorer åsatts värden som kan bedömas vara realistiska."

I det nu aktuella fallet har två olika värderingsmodeller tillämpats för att bestämma priset på optionen. Spännvidden mellan å ena sidan Proventus' genom Hägglöf & Ponsbach Fondkommission AB gjorda värdering och å andra sidan Öhmans värdering är högst betydande eller nästan 100 procent. 

Aktiemarknadsnämnden ser det inte som sin uppgift att annat än inom ramen för en allmän rimlighetsbedömning pröva om olika värderingar av på aktiemarknaden förekommande värdepapper står i överensstämmelse med god sed på marknaden. Även med denna begränsade målsättning vill nämnden, med hänsyn till spännvidden mellan de olika föreliggande värderingarna, göra ett uttalande i den nu aktuella värderingsfrågan. Viottis slutsats är att ingen av de i ärendet åberopade värderingsmodellerna kan användas för en värdering av optionen, bl.a. därför att modellerna inte beaktar den omständigheten att optionen inte är överlåtbar. Riktigheten i denna slutsats motsägs inte av andra omständigheter i ärendet, och nämnden har inte tillgång till något underlag som skulle kunna på ett bättre sätt belysa värdet på optionen. 

Enligt Aktiemarknadsnämndens mening är det läge som sålunda råder när det gäller värderingen av köpoptioner av den nu aktuella typen inte tillfredsställande. Det har dock kommit till nämndens kännedom att företrädare för marknadens aktörer har för avsikt att uppta inbördes diskussioner med syfte att harmonisera tillämpningen av värderingsmodeller för värdering av optioner av nu förevarande art. Nämnden ser positivt på initiativet och hoppas att diskussionerna skall resultera i en gemensam grundsyn i dessa frågor. 

Med hänsyn till vad Viotti anfört och i avvaktan på att nyss nämnda diskussioner slutförts anser sig nämnden inte ha anledning att nu göra något ytterligare uttalande i frågan rörande värdering av köpoptioner eller att eljest vidta någon åtgärd.

Antalet köpoptioner

Vad härefter gäller Proventus' offentliggörande av köpoptionsavtalet, har SARF påstått att detta fullgjorts sent i förhållande till avtalets undertecknande. Enligt köpoptionsuttalandet bör köpoptionsavtal offentliggöras utan obehörigt dröjsmål. Avtalet skulle, som framgått av vad Proventus anfört, godkännas av styrelsen. Enligt nämndens mening bör offentliggörande inte ske före styrelsebehandling. Mot denna bakgrund finns inte någon kritik att rikta mot Proventus' handlande. 

Slutligen har SARF ifrågasatt om det antal optioner som avtalet avser överensstämmer med god sed. Också denna fråga har nämnden behandlat i köpoptionsuttalandet. Därvid har nämnden anfört följande.

"Om förvärvet av optionen sker genom arbetsgivarbolagets medverkan och förvärvaren är ledande befattningshavare i bolaget, bör emellertid återhållsamhet beträffande omfattningen iakttas, så att allmänhetens förtroende för värdepappersmarknaden upprätthålls."

I det nu aktuella fallet rör det sig om 125.000 köpoptioner. Varje option kostade 10 kronor, dvs en total investering för Sjöberg på 1.250.000 kronor. I nämndens tidigare verksamhet har frågan om omfattningen varit aktuell endast i ett fall (jfr uttalande 1987:10). 

Frågan rörande omfattningen bör först bedömas utifrån mer allmänna utgångspunkter. Därvid kan enligt nämndens mening konstateras att många skäl talar för att ett inte obetydligt ägarengagemang hos företagets ledning är i bolagets och därmed alla aktieägares intresse. Ett annat viktigt intresse är att kunna attrahera och/eller behålla duktiga medarbetare - också i ledande befattning - till företag. Skall detta lyckas, krävs många gånger att villkor kan erbjudas som även i ett internationellt perspektiv är konkurrenskraftiga. Dessa intressen bör vägas mot intresset av att allmänhetens förtroende för aktiemarknaden inte rubbas. 

Vid denna avvägning bör enligt nämndens mening beaktas att bankinspektionen, enligt vad Proventus uppgivit, ej haft något att erinra mot teckningsbelopp för ledande befattningshavare som i stort sett motsvarar storleken på Sjöbergs investering. Vid en samlad bedömning anser nämnden att antalet optioner inte är så stort att avtalet på den grunden kan anses strida mot god sed på aktiemarknaden.

I behandlingen av detta ärende har följande ledamöter deltagit: Ingvar Gullnäs (ordförande), Ulf K Nordenson (vice ordförande), Claes Dahlbäck, Bengt Haak, Christer Jacobson och Gunnar Widhagen.