Aktiemarknadsnämndens uttalande 2004:9

2004-03-01

Konkurrerande bud (Hoist International)

Till Aktiemarknadsnämnden inkom den 23 februari 2004 en framställning från Stockholmsbörsen. I ärendet har yttranden inhämtats från Carnegie Investment Bank AB (”Carnegie”) och Mangold Fondkommission AB (”Mangold”).

BAKGRUND

Den 19 december 2003 lämnade Hoist Intressenter AB (”HIAB”) genom pressmeddelande ett offentligt erbjudande om förvärv av samtliga aktier och teckningsoptioner utgivna av aktiemarknadsbolaget Hoist International AB (”Hoist”). Finansiell rådgivare till HIAB är Mangold. HIAB erbjöd 18 kronor kontant för varje aktie samt 5 öre för varje utestående teckningsoption. Den 23 januari 2004 offentliggjordes prospekt avseende erbjudandet. Anmälningsperioden löpte 26 januari – 20 februari 2004.

Av prospektet framgår att HIAB ägs till 100 procent av Hoist Investments S.A. som i sin tur ägs till lika delar av en familjestiftelse upprättad av Erik Fällström och av Mikael Wirén via bolag. Hoist Investments S.A. och Deutsche Bank AG, som är Hoists största aktieägare, har ingått ett avtal enligt vilket Deutsche Bank AG kommer att bli delägare i HIAB och delta i Erbjudandet på budgivarsidan. Tillsammans äger och kontrollerar Deutsche Bank AG, den av Erik Fällström upprättade familjestiftelsen och Mikael Wirén via bolag cirka 35 procent av kapitalet och rösterna i Hoist. Roger Barris, som företräder Deutsche Bank AG, är styrelseledamot, Mikael Wirén är styrelseordförande och Erik Fällström är styrelsesuppleant i Hoist.

På eftermiddagen den 17 februari 2004 informerades en av Hoists oberoende styrelseledamöter av Carnegie om att Aktiv Kapital ASA (”Aktiv Kapital”) och Cargill Scandinavia A/S (”Cargill”) avsåg att inleda diskussioner med styrelsen för Hoist om ett offentligt erbjudande till samtliga aktieägare i Hoist. Samma dag översändes ett ”indikativt budbrev” till styrelsen för Hoist med information om att Aktiv Kapital och Cargill, förutsatt vissa smärre villkor, bl.a. due diligence-genomgång av Hoist, hade för avsikt att offentligt erbjuda samtliga aktieägare i Hoist 21 kronor kontant för varje aktie.

Brevet var ställt till hela styrelsen, alltså även till de två ledamöter i målbolagsstyrelsen som får sägas vara representanter för HIAB. Därmed blev HIAB enligt HIABs och Mangolds bedömning en insider och kunde inte handla i marknaden. Samma dag förvärvade Carnegie stora poster i marknaden och drev upp kursen från klart under 18 kronor till ca 18 kronor. Enligt Mangolds bedömning skedde detta för uppdragsgivares räkning. HIAB ansåg sig emellertid ha blivit förhindrat att förvärva aktier i marknaden för att på så sätt söka möta utmaningen.

Såväl de oberoende styrelseledamöterna i Hoists styrelse som huvudägarna såg det som lämpligt att ta en omedelbar kontakt med Carnegie för att utröna om Aktiv Kapitals avsikter var seriösa.

I kontakt med Carnegie klargjordes av Deutsche Bank AG att banken och de andra huvudägarparterna hade ingått s k ”irrevocables” och att Deutsche Bank AG var en långsiktig ägare utan avsikt att sälja i ett kommande konkurrerande bud.

På morgonen den 18 februari 2004, innan Aktiv Kapital och Cargill hade offentliggjort att man inlett diskussioner med styrelsen i Hoist om ett möjligt konkurrerande offentligt erbjudande, översände Mangold ett e-postmeddelande till Carnegie. I detta lämnade Mangold, på HIABs vägnar, till Carnegie icke offentliggjord information av innebörd att HIAB avsåg att ”avsevärt höja budet på Hoist International AB som svar på Er uppdragsgivares avsikter..” och att Carnegie, Aktiv Kapital och Cargill ”är insiderregistrerade i vår loggbok”.

På grund av nämnda insiderförhållande kunde en sådan höjning emellertid inte genomföras genom omedelbara marknadsköp förrän Carnegies budavsikter blivit offentliggjorda, något som enligt Carnegies egna uppgifter skulle ske först under den senare delen av börsdagen.

Hoists styrelse sammanträdde per telefon under förmiddagen, varvid Hoists huvudägarrepresentanter framställde önskemål att Carnegies budavsikter skulle offentliggöras snabbare genom målbolagets egen försorg. Härigenom skulle HIABs insiderposition undanröjas och marknadsoperationer möjliggöras som svar på Carnegies marknadsköp. Risken för läckage avseende Carnegies budavsikt bedömdes som stor.

Hoist tog också kontakt med Carnegie för att efterhöra om Carnegie skulle ha någon invändning mot att deras avsikt offentliggjordes genom målbolagets egen försorg, med tanke på läckagerisken och den ryckiga handeln. Carnegie hade först inte någon invändning mot detta, men återkom senare med uppfattningen att i så fall även HIABs höjningsavsikt borde offentliggöras. De oberoende styrelseledamöterna kunde emellertid inte efter styrelsemötets avslutande erhålla bekräftelse från huvudägarna att HIABs höjningsavsikt kunde offentliggöras. Därefter offentliggjorde Carnegie budavsikten genom pressmeddelande på eftermiddagen före 15.00, dock utan uppgiften att budavsikten om 21 kronor förutsatte due diligence.

Efter offentliggörandet av avsiktsförklaringen kunde HIAB köpa aktier i marknaden mot slutet av dagen. Köpen fortsatte under torsdagen den 19 februari till kurser upp till 21 kronor, dock utan att någon flaggningsgräns passerades. Detta nödvändiggjorde en höjning av HIABs budnivå enligt NBKs regler om att villkoren för ett pågående bud skall anpassas till priset i s k sidoaffärer.

Höjningen offentliggjordes genom pressmeddelande före Stockholmsbörsens öppnande fredag den 20 februari. Denna dag var sista dagen i anmälningsperioden för HIABs uppköpserbjudande. Under dagen inkom till Mangold accepter motsvarande knappt 10% av det totala antalet aktier. HIAB förvärvade även aktier i marknaden och passerade en flaggningsgräns, vilket offentliggjordes före Stockholmsbörsens öppnande måndag morgon den 23 februari.

Vad gäller Aktiv Kapitals due diligence meddelade Hoist Carnegie att den oberoende delen av styrelsen var beredd att ta ställning till ett sekretessavtal och att diskutera en frågelista, vilken översändes under fredagen.

På morgonen den 23 februari 2004 översände Mangold ett e-postmeddelande till Carnegie vari Mangold, på HIABs vägnar, till Carnegie lämnade icke offentliggjord information av innehåll att ”HIAB har för avsikt att fullfölja budet på ett sådant sätt att de per fredagens utgång erhållna accepter oåterkalleligen kontrolleras av HIAB. Denna HIABs bestämda avsikt är ännu ej offentliggjord”.

Den 25 februari offentliggjorde HIAB ett pressmeddelande enligt vilket HIAB fullföljde erbjudandet med lägre anslutningsgrad och konstaterade att övriga villkor var uppfyllda eller kunde efterges. HIAB ägde vid detta tillfälle ca 51 procent av rösterna och kapitalet i Hoist.

FRAMSTÄLLNINGEN OCH YTTRANDEN ÖVER DENNA

Stockholmsbörsen har hemställt att Aktiemarknadsnämnden uttalar sig om huruvida det beskrivna förfarandet av Mangold att vid flera tillfällen tillställa Carnegie icke offentliggjord information står i överensstämmelse med god sed på aktiemarknaden.

Carnegie och Mangold har yttrat sig över framställningen.

Carnegie anser sammanfattningsvis att HIAB och deras rådgivare Mangold inte kan haft annat uppsåt med att förmedla icke offentliggjord information om HIABs avsikter till Carnegie än att förhindra eller försvåra ett konkurrerande erbjudande från Aktiv Kapital och Cargill, dels genom att förhindra att Aktiv Kapital och Cargill förvärvade aktier på marknaden, och dels genom att förmedla information vars syfte varit att förmå Aktiv Kapital och Cargill att avstå från att lämna ett konkurrerande erbjudande samtidigt som HIAB undvikit den bindande verkan som ett offentliggörande av beslutet att fullfölja erbjudandet skulle medföra.

Mangold anför att det enligt HIABs och Mangolds bedömning hade varit direkt olämpligt att redan den 23 februari offentliggöra HIABs avsikt att faktiskt fullfölja på nivån 50%, dels eftersom räkningen och kontrollen av accepter inte var avslutad, dels eftersom det ännu inte kunde med säkerhet fastställas av övriga budvillkor var uppfyllda och/eller kunde efterges. HIAB valde ändå att kommunicera denna avsikt till Carnegie. Förhoppningen var nämligen att Carnegie och Carnegies uppdragsgivare på basis av detta besked skulle avstå från eller skjuta upp den due diligence som huvudägarna bedömde som mycket känslig och olämplig. HIAB antog att även Aktiv Kapital och Carnegie skulle bedöma det som meningslöst och kanske t o m olämpligt att en konkurrent skulle göra due diligence i ett läge då man ej ens skulle kunna få över 50%.

Enligt Mangolds uppfattning kan meddelandet på morgonen den 23 februari 2004 svårligen ha försämrat Carnegies möjligheter att för sina uppdragsgivares räkning agera i marknaden, eftersom redan den inledda due diligence-undersökningen torde ha haft denna effekt redan under större delen av fredagen den 20 februari.

Mangold hänvisar till att Carnegie på eftermiddagen den 17 februari 2004 gjorde HIAB till insiders genom att skicka det brev som sändes till målbolagets styrelse. Denna information var visserligen löslig i det att det dels var fråga om enbart en avsiktsförklaring, dels att due diligence skulle komma till stånd. Oaktat denna löslighet bedömdes brevet i sig på grund av Carnegies medverkan och den precisa och höga prisuppgiften anses utgöra väsentligt kurspåverkande icke-publik information, dvs insiderinformation. Carnegie har gjort mottagarna av denna information, utan att mottagarna kunnat förhindra det, till insiders under en period om närmare 24 timmar. Då brevet var ställt till hela styrelsen blev även HIAB insider.

Mangold och HIAB ser dock inte att Carnegies oombedda tillhandahållande av icke-publik information ger anledning till kritik av Carnegies tillvägagångssätt, lika lite som anledning till kritik av HIABs och Mangold:s tillvägagångssätt bör kunna komma ifråga. Carnegie har haft sina kommersiella skäl för det valda tillvägagångssättet, vilket haft den lätt insedda följdeffekten att inte bara styrelseledamöterna personligen utan också HIAB skulle hamna i en insiderposition, under vilken Carnegie ohotat kunnat handla i marknaden.

På motsvarande sätt har HIAB och Mangold haft sina rimliga kommersiella skäl till hur Carnegie och därmed Carnegies uppdragsgivare informerats. Inte minst har HIAB och Mangold haft rimliga kommersiella skäl, när Carnegie och deras uppdragsgivare inte drog sig undan då aktier representerande över 34% ej skulle acceptera ett konkurrerande bud. Det var en legitim avsikt att så långt möjligt söka matcha ett eventuellt konkurrerande bud och så snabbt som möjligt höja den egna ägarandelen i syfte att skydda bolaget och den egna investeringen. Det har också medfört den eventuella och lätt insedda bieffekten att Carnegie och deras uppdragsgivare under en kortare period hamnat i insiderposition.

Enligt HIABs och Mangolds bedömning är den information som HIAB lämnat till aktiemarknaden korrekt och saklig och dessutom lämnad i rimlig tid. När dessutom anledning funnits att kontakta Carnegie på icke-publik basis har även här denna ytterligare information varit korrekt och saklig samt given i rimlig tid. I efterhand kan också konstateras att uppgivna avsikter varit riktiga. Risken för att erhålla icke-publik information har ju för övrigt Carnegie själv utsatt sina uppdragsgivare för genom att på icke-publik basis initiera en budprocess i direkt dialog med målbolaget och de oberoende styrelseledamöterna.

Mangold anför även, att det, såvitt Mangold kunnat utröna, inte finns några särskilda regler eller anvisningar till vägledning för frågan i vilken mån det skulle vara oförenligt med god sed att konkurrerande aktörer avseende olika bud eller budplaner kring ett noterat bolag i sina kommunikationer med varandra även föranleder mottagaren av information att ofrivilligt bli insider. Redan av den anledningen verkar det svårt att hävda att förfaranden som för med sig sådana bieffekter i sig skulle strida mot god sed.

ÖVERVÄGANDEN

I Näringslivets Börskommittés (NBK) regler rörande offentliga erbjudanden om aktieförvärv finns vissa bestämmelser om konkurrerande erbjudande. Dessa bestämmelser behandlar dock andra frågor än dem som aktualiseras i förevarande ärende och ger inte någon uttrycklig ledning. De principer som reglerna vilar på bör emellertid tjäna som vägledning i situationer där reglerna inte ger något besked. En av dessa principer – respekten för aktiemarknaden – innebär att var och en som uppträder som aktör i en budprocess måste ansvara för att inga åtgärder vidtas som kan äventyra förtroendet för aktiemarknaden.

Enligt Aktiemarknadsnämndens mening kan det inte anses vara ett godtagbart stridsmedel vid konkurrerande offentliga erbjudanden att utan begäran lämna information till en konkurrent i syfte att försätta konkurrenten i en insiderposition och hindra denne från att förvärva aktier i målbolaget och att därigenom även påverka kursbildningen i målbolagets aktier. Ett sådant förfarande gagnar inte aktieägarna i målbolaget och måste anses vara stridande mot god sed på aktiemarknaden. I det nu aktuella fallet anklagar Carnegie och Mangold var å sin sida den andra parten för att ha försatt motparten och dess huvudman i en insiderposition.

Nämnden finner för sin del att någon kritik inte kan riktas mot Carnegie, eftersom informationen från Carnegies sida lämnades till målbolagets styrelse i samband med en begäran om due diligence, låt vara att Carnegie måste ha förstått att informationen eventuellt kunde försätta de huvudägare som var ledamöter i styrelsen och därmed också HIAB i insiderposition. Mangold kan däremot enligt nämndens mening inte undgå viss kritik, eftersom Mangold inte kan anses ha haft något legitimt skäl för att till Carnegie lämna kurspåverkande information som Mangold inte ansåg sig kunna lämna till aktiemarknaden. Det inträffade understryker vikten av att aktörerna i en situation som den förevarande noga överväger konsekvenserna av informationslämnande till en motpart och särskilt iakttar försiktighet med indikationer på framtida agerande, så att inte informationsgivningen framstår som ett otillbörligt medel i budstriden.

Nämnden vill emellertid i detta sammanhang också konstatera att den som mottagit insiderinformation som han inte begärt och som inte lämnats i förtroende normalt måste kunna häva insiderpositionen genom att själv offentliggöra informationen, eftersom handelsförbudet inte är tillämpligt när informationen nått offentligheten (jfr SOU 1994:68 s 30). Denna åtgärd stod naturligtvis i förevarande fall dock inte Hoists styrelse till buds, eftersom styrelsen mottagit informationen på målbolagets vägnar.

- - - - - - - - - - - - - - - - - - -

I behandlingen av detta ärende har deltagit ledamöterna Johan Munck (ordförande), Carl Johan Åberg (vice ordförande), Lars Bredin (vice ordförande), Ulf Aspenberg och Thomas Ehlin.

På Aktiemarknadsnämndens vägnar